要想知道中国楼市是否能一直充当“蓄水池”，就要先来了解一下人民币、美元、中国楼市和美国通胀之间的联系。

我们首先了解一下经济学中非常有名的费雪方程式：

MV=PQ

在这个公式中，M表示货币量，V表示货币流通速度，P表示价格水平，Q表示交易的商品总量。

由该方程式我们可以看出：在V、Q比较稳定时，货币流通量M决定着物价水平P。

同样的道理，假设世界上各个经济体都是封闭的、独立运转的，在各国货币流通速度不变的情况下，根据费雪方程式，像美国那样无限制“印”钞的结果，必然就是商品和劳务价格的无限上涨。

但是，现实并非这样。

当今世界真正闭关锁国的经济体是极少数的，在美国主导的“全球化”之下，美国国内的货币供应量远远小于美国“印”出来的钞票。

1 一进一出：美国控制物价的关键

美国既有超发美元的动机，又有控制物价的现实需求。

美国靠着美元霸权和发行美债，将通胀的压力转移到其他国家，而美国国内既获得了从世界各国进口的物美价廉的产品，又维持了美元的价值和购买力。

美元霸权形成的过程，也是美国持续向全球市场输出美元的过程。无论美国发行多少货币，只要其他国家对美元有持续和稳定的持有需求，美国就可以用“印”出来的钞票购买全世界的商品，供自己居民消费。

按照这样的操作，美国就成功将超发货币和通胀压力输出到了其他国家，并且通过商品购买获得了诸多好处。而美国只有3亿多人口，只要不像津巴布韦、委内瑞拉那样，极其夸张地印发钞票，全世界发展中国家“供养”美国的模式仍然可以持续下去。

以费雪方程式的思路解释，美国就是“输出信用货币（M减少）+输入消费品（Q增加）”，这“一进一出”就成了美国控制国内价格水平的关键！

2 花不出去的美元

2001年，中国加入世界贸易组织（WTO），中国改革开放进入新的历史阶段。之后，中国充分发挥劳动力资源和规模生产等优势，设立各类工厂，正式确立了“出口导向型”的经济模式，开始大量出口服装、日用品、钢材等产品。通过对外贸易，中国积累了大量的外汇储备。

2001到2005年，短短四年时间里，中国的外汇储备就从约2000亿美元猛涨到8000亿美元以上（如图1所示），这是第一个台阶。

图1 2001年—2021年 中国外汇储备
（数据来源：中国国家外汇管理局）

那么，如此天量的外汇储备为什么不考虑用出去呢？

不是不想用，是因为买不到真正想要的东西，或者说买不到那么多想要的东西。就拿日常消费品来说，由于当时中国具有消费品生产方面的成本优势，产能也非常充足，大可不必将外汇储备用于进口这类商品。

中国希望购买高科技公司股权、高端数码机床等高价值的东西，但发达国家概不出售这些产品。不仅如此，美国还向其同盟国表示：向中国出售先进技术和产品者，会受到制裁！

即便如此，中国在对外直接投资的道路上也做了诸多探索。

改革开放以来，中国企业在参与国际经济合作与竞争的过程中一直坚持“走出去”的战略。“中字头”企业发挥了带头作用。在这个过程中有过失败和教训，但也不乏许多成功的案例，其中最典型的要属2007年成立的中国投资有限责任公司（简称“中投公司”）。

中投公司就是为了实现国家外汇资金的投资多元化而成立的，2007年曾分别斥资30亿美元和50亿美元入股著名的黑石集团和顶级投行摩根士丹利，2017年，中投公司牵头，中国多家投资机构收购了欧洲大型物流设施资产组合项目——Logicor，交易金额高达122.5亿欧元。2020年，中投公司境外投资净收益率达到了14.07%。

必须要强调的一个事实是，即使有越来越多的优质海外投资项目可供中国的企业投资，但数量总是有限的，远远无法匹配中国快速积累的外汇储备金额。从2010年开始，中国持有的美国国债规模维持在1.1万亿美元左右，这得要多少投资项目才能承接这么大一笔钱？就算是把外汇储备都存在银行，世界上也没有哪家银行可以接下这么大一笔存款。

全球大宗商品、房地产和股票市场也是一样，“池子”太小，根本容不下中国外汇储备这条“大鱼”。况且，这类资产也没有稳定的价格预期，都不是外汇储备适合的投资方式。

所以，在当时，中国的外汇注定会形成“赚得多，花得少”的局面。

现在我们来想一个问题，假如中国一年出口20万亿美元的商品，进口10万亿美元的商品，外汇结余10万亿美元。这意味着什么？这相当于中国为外国提供了20万亿美元的商品，但只换回了10万亿的商品。剩下的价值10万亿的商品，实际上是白白给了外国。

虽然美国给了中国10万亿美元的外汇结余，并且美其名曰“中国人勤劳换来的储蓄，将来可以用来换美国的东西”，但如上所述，很多产品禁止售卖给中国，所以中国并不能买到全部的所需产品。事实上，除了石油、铁矿石等大宗商品，中国相当规模的外汇结余是没有合适的进口用途的。

我们不要忘记一个最基本的道理：当钱换不到想要的东西的时候，就是废纸！而且那时，又一个意外发生了。

3 2008年那场金融危机，对中国意味着什么

2008年那场金融危机，对中国意味着什么

正当中国手里攥着大量美元花不出去的时候，2008年金融危机来了。

美国为了刺激经济，开启了长达六年的量化宽松（从2008年底至2014年10月，美联储先后出台三轮量化宽松政策），即美联储在实行零利率或近似零利率政策后，通过购买国债等中长期债券，增加基础货币供给，向市场注入大量流动性资金（“现代货币理论”的实践）。

这个过程可以简单直接地理解为增印美元钞票。

但实际上，美国的量化宽松并没有带来明显的通胀，其中也有上文提及的这个原因，中国及时向美国出口的廉价商品，帮助其维持了较低的物价水平。

对于2008年的金融危机，中国当时该不该帮助全世界拯救经济呢？当然该救，因为那次金融危机爆发时，中国成为“世界工厂”没几年，需要别人更多地“光顾”。所以那时候不仅仅是救美国，更是自救。如果不救美国，中国刚建好的大量工厂很可能会失去后续订单。

2008年金融危机，中国为世界经济做出了重要贡献，伴随而来的，是中国的外汇储备也上了第二个台阶。回看图7-1，2008年—2014年，中国的外汇储备继续快速上升。

中国的外汇储备多了，就意味着需要在中国境内发行等量的人民币，因为企业出口换来的美元不可能在中国花，需要在央行把美元换成人民币（详见本书第08讲“牵动市场心弦的货币政策”）。2012年，中国取消了强制结汇制度，但外汇占款依然是央行最主要的资产。

中国在对外输出商品时相当于在对内输入货币，这与上文所说的美国输入商品、输出货币的模式恰恰相反。

再回头看费雪公式，MV=PQ。

当中国向境外输出商品时，境内商品交易量减少，Q下降；向国内输入货币，对应M升高。在货币流通速度V稳定的情况下，物价P的上涨，就会成为必然。此时，摆在中国经济面前的一道难题就是，如何为增加的货币供给找到去向和出口，来保证物价不会出现暴涨。

房地产市场在最需要它的时候，再次“不辱使命”。

4 中国房地产市场的使命：危机中自救

全球的房子都有部分金融属性，这是客观事实。既然房子有金融属性，那就不像一般消费品，能靠着降价来去库存。例如，带有金融属性的股票，越涨越有人买。

这是房地产和一般消费品的本质差异。

房地产的部分金融属性，和2008年金融危机后中国过多的货币供给“一拍即合”，于是，我们看到了后金融危机时代，普遍上涨的房价和房地产业的蓬勃发展。

社会各个阶层的财富相当部分变成了房子，费雪公式右边“P（价格水平）×Q（商品交易量）”中很大一部分就表现为房地产市场巨大的成交额。虽然当时也出现了“蒜你狠”“姜你军”等个别消费品的价格上涨现象，但总体来说，中国并没有经历长时间、大规模持续的全面通胀，房地产“量价齐升”所带来的抵消作用功不可没。

充当“蓄水池”，是房地产行业在中国外向型经济模式中的使命和任务。当然，房地产行业能担任这个角色，离不开全社会对“房价永远涨”的普遍共识。同样，这种普遍共识的瓦解，也必将要求下一个新的“蓄水池”的形成。

5 中国楼市能一直充当“蓄水池”吗

费雪公式告诉我们，美国需要中国，它需要中国居民把财富换成钢筋、水泥、混凝土，希望中国楼市继续充当人民币（美元）的蓄水池。同时，美国也希望持续低成本享用中国的廉价商品，直到中国的资产泡沫破裂。这样对于美国来说，既“白吃白喝”了几十年，又兵不血刃地像当年“干掉”日本那样“消灭”最强大的对手。

但是，中国已经不像21世纪初那样需要美国和美元了。相反，中国是美国无节制“印”钞最大的受害者。

很多朋友问美国会不会赖掉债务？理论上不会，但实质上，“印”钞稀释债务，就是赖账，只不过这是一种相对“高雅”的赖账。在美国主导的全球化下，中国能改变的并不多。但在“逆全球化”的时期，叠加中国的劳动力供给已经过了峰值，内部还有很多问题需要解决，不可能再疯狂扩产能给美国经济接盘。

中国的“房住不炒”实际上也可以看作对当前全球经济局势的一种必要应对。

当然，回到费雪公式中去理解，中国还有更远大的目标——当“一带一路”倡议和人民币国际化进程取得重大成果的时候，当中国不再以低价商品换取别国信用货币的时候，甚至开始向外输出人民币信用换取别国商品和资产的时候，以美国为主导的全球化的游戏规则，就真的变了。

变化的是国际经济环境，不变的是费雪方程式背后的经济原理。

本文节选自《财富之眼：用经济思维看清世界》一书。

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